7월 증시는 월간 기준 3.7% 상승하면서 올해 들어 연중 최고치를 기록하였다. 8월 들어와서는 7월 말 대비 -0.63% 하락(8월 14일 종가 기준)했다. 현재 기준으로 국내 밸류에이션 측면을 보면 직전 2년 6개월 코스피 평균 PER 12.2배를 뛰어넘어 약 10% 이상 높은 수준이다[그림 1].
그러나 신흥 시장내에서는 여전히 10% 내외 디스카운트를 받고 있다. 절대 밸류에이션은 부담스러운 수준이지만 상대 밸류에이션은 매력적인 상황이다.

9월 코스피는 2,100pt 내외로 전망
8~9월 각 증권사의 코스피 지수 예측 밴드를 보면 높은 편은 아니다. 대부분 증권사 리서치 센터들은 2,100pt내외에서 전망치가 모여 있는 상황이다. 6~7월 숨가쁘게 올라온 피로감과 박스권 돌파 이후 숨고르기가 필요한 시점이기 때문이다[그림 2]. 코스피가 추가 상승장을 끌고 가기 위해서는 밸류에이션 리레이팅이 필요한데 이번 시장의 랠리를 두고 일부에서는 밸류에이션 재평가를 기대하지만 아직 국내 증시 밸류에이션 재평가를 논하기에는 다소 이른감이 있다.
밸류에이션 재평가를 하기 위해서는 성장률과 할인율이라는 2가지 변수가 변해야 한다. 과거 국내 기업 이익 성장률 추이와 전망치를 추정해보면 한 단계 도약을 기대하는 것은 다소 어려워 보인다[그림 5]. 물론 할인율은 낮아지면서 박스권 범위가 다소 높아지긴 했으나 시장이 기대하는 국내 증시의 장기 성장률의 의미있는 성장에는 미치지 못한다. 따라서 밸류에이션 측면에서 여전히 국내 증시는 박스권을 벗어나지 못하고 있는 단계이다.

중국 경기에 대한 기대치는 시장에 반영된 상황
경기측면에서는 7월 이머징 시장을 이끌었던 중국 경기에 대한 낙관적 시각은 일단락 되었다고 판단된다. 7월 들어 2014년 중국 성장률 전망치가 7.2%에서 7.4%로 올라갔는데 정부 목표치가 7.5%인 것을 감안한다면 향후 성장률 전망치의 상향조정은 상당히 제한적일 것으로 보인다[그림 3, 4].

정부의 경기부양정책이 박스권 상승을 견인
국내 증시 추가 상승을 위한 밸류에이션 리레이팅을 논하기에는 아직 이른 느낌이지만 정부 정책의 변화에 따른 코스피 내부 접근 방식은 달라질 필요가 있어 보인다. 특히, 최근 코스피 상승을 이끈 것은 정부의 경기부양정책이 가장 커 보인다. 정부가 추진하는 배당 확대정책은 중장기적인 관점에서 코스피의 적정주가를 한 단계 레벨업시키는 호재가 될 것이다.
정부 경기부양정책 후 보통주 대비 우선주 주가 수준을 나타내는 괴리율(보통주 주가–우선주 주가)/보통주 주가)은 계속된 우선주 강세현상에 힘입어 평균 48%에서 38% 수준까지 빠르게 하락했다. 보통주 주가의 상승폭보다 우선주의 상승세가 더 컸다는 의미이다. 여기에 일부 우선주의 단기과열 등 우선주를 둘러싼 시장의 변화가 다양한 형태로 전개되고 있다. 이와 더불어 기업 배당 활성화에 방점을 둔 정부 정책이 제시되었고, 8월 기준금리 인하 이후 시장 내 판도변화에도 관심이 쏠리고 있다. 자산배분 관점에서 정부 정책 수혜주인 우선주 강세의 지속 가능성을 판단하고, 투자전략을 고민해야 하는 시점으로 보인다.

우선주는 채권자적 성격이 강한 주식으로 인식
결론적으로 우선주 강세 현상이 상당 부분 진행되었음에도, 추가적인 상승 가능성을 기대해본다. 첫번째는 추가 기준금리 인하는 우선주 추가강세의 촉매로 작용할 수 있다. 보통 우선주 주가 방향은 금리상승 및 횡보구간에서는 우선주 주가의 답보상태가 이어졌으나, 금리 하락기에는 주가상승이 전개된 적이 많았다. 본래 우선주의 성격이 보통주에 부여된 의결권이 없는 대신, 보통주에 앞선 배당금 수령권과 잔여재산 청구권이 존재한다는 점에서 채권자적 성격이 강한 증권으로 볼 수 있다. 우선주도 금리하락에 따른 채권가치의 상승요인이라는 사실에 영향을 받는 측면이 있는 것이다.
두번째는 정부는 고배당 주식에 한해 배당소득의 원천징수 세율을 기존 14%에서 9%로 인하했고, 연간 배당소득이 2,000만원을 초과하는 금융소득종합과세 해당 고액자산가에게 6~38% 종합소득 세율이 아닌 25% 분리과세를 선택 적용하는 세법 개정안을 발표했다. 향후 고배당 우선주 투자를 통해 은행 예금보다 높은 수익률을 향유하며, 과세부담까지 덜 수 있다면 5만 명이 넘는 이자소득 2,000만원 초과 종합소득자의 자산배분 변화를 촉발하는 원인이 될 수 있다.
마지막으로 전세계 최저수준의 출산율과 급속한 고령화는 한국경제의 아킬레스 건으로 작용하고 있다. 중장기 인구구조 변화 가능성은 노후생활을 대비하기 위한 노후 금융자산으로 낮아진 은행 예금 상품을 대체 할 수 있는 대안으로 투자형 상품을 찾아야 하고 여기에 우선주나 배당주가 떠 오를 가능성이 있다. 우선주 강세의 이론적 한계는 보통주 주가수준으로 제한된다. 의결권 가치가 완전히 0으로 수렴할 수 없는 한, 우선주 가치는 보통주를 넘어서지 못하기 때문이다. 또한 국내 증시 대부분의 우선주가 유동성 측면에서 보통주 대비 열위에 있다는 점 역시 우선주의 또 다른 한계를 설명한다.

정부 정책에 따라 국내 배당률 상승 기대
그러나 구글의 보통주와 우선주 가격 추이[그림 6]를 보면 보통주 대비 우선주의 괴리율이 2% 이내의 상황으로 의결권 가치 프리미엄이 거의 없는 상황이다. 우선주가 보통주를 넘어설 순 없더라도 대형주 기준 여전히 30~40% 수준의 가격 괴리가 존재하는 한국 증시에서는 기업 배당확대와 우량 우선주 공급 증가를 꾀하는 정책변화가 수반되고 추가적인 수급기반의 확대가 가시화 될 경우 우선주의 추가상승 가능성은 높아 보인다.
한국의 코스피 배당률은 1.33%로 아시아 역내 증시 지수중 가장 낮은 수준이다. 만약 정부 정책에 따라 역내 아시아 국가인 일본 1.9%, 타이완 3.7%, 중국 2.6%까지만 상승하여도 국내 예금 금리와 대비하여 상대적인 매력도가 많이 높아질 것으로 보인다. 우선주 및 배당주의 강세현상을 아직 끝나지 않은 현재 진행형으로 판단하는 이유가 여기에 있다.

Summary

❶ 9월 증권사 리서치 센터의 국내 코스피 지수 예측 밴드는 2,100pt선 내외.
❷ 정부 배당확대 정책 기대감으로 우선주 및 배당주 강세 현상이 상당히 진행되었음에도 장기적인 관점에서 상승 가능성 기대.

comment
❶ 정부의 주식 배당소득의 원천징수 세율 인하 및 25% 분리과세 적용은 향후 고객 자산가의 자산배분 변화 촉발.
❷ 한국의 코스피 배당률은 현재 1.33%. 향후 아시아 역내 타 증시정도만 배당률이 상승해도 은행 예금금리와 대비하여 상대적인 매력도가 많이 높아질 것으로 예측.
❸ 낮아진 은행 예금 상품을 대체할 수 있는 노후 금융자산 대안으로 우선주나 배당주가 떠오를 가능성 있음.